园林行业概况——分类及产业链

 

　　园林行业主要可以分为市政绿化、地产园林和生态修复等三大类。其中市政绿化主要指的是由政府投资建设的城市公共、小区休闲基地、生态湿地等园林工程或事业单位附属的园林工程等项目。地产园林主要是由房地产公司投资建设的高档小区、别墅、酒店、度假村等周边园林绿化建设项目。生态修复绿化工程主要指通过人为构建植被，对遭到破坏的生态系统（主要是开采后的矿场废址、开凿公路和铁路等裸露的山体边坡等）进行辅助修复，从而使其逐步恢复或逐步向良性循环方向发展。

 

　　我国早期的园林绿化建设主要是市政园林建设，即使现在市政园林仍占据园林绿化行业的半壁江山。随着房地产市场迅速发展，地产园林也取得了迅速发展，同时国家有关部门逐步重视生态破坏修复国土整治工作，生态修复也成为园林绿化的一个新兴领域。目前，地产景观和市政绿化项目占园林绿化工程市场容量的80%以上。

 

　　从产业链来看，园林行业包括园林绿化苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护等四个方面。目前上市公司收入来源最大的为园林工程施工和园林设计，这也是最为核心的两个节点。园林绿化项目一般先由设计师进行方案设计，再由施工方进行工程施工，工程完工后进入养护期。园林绿化苗木种植主要为园林工程施工服务，同时绿化苗木的品种和资源对设计师的设计方案会有一定的影响。

 

　　园林工程施工业务在上市公司主营业务收入中所占的比重超过80%。苗木、石材、木材等建筑、绿化材料和劳务是构成公司成本的主要内容，其中，材料费和人工费的结算成本占总成本的比例超过60%。

 

　　行业发展历经三阶段，政策标准不断提高，“十八大”开启新一轮发展

 

　　园林作为一个产业，在我国发展起步较晚。1992年的《城市绿化条例》是我国城市园林产业的开端。随后颁布的《城市园林绿化企业资质标准》为行业企业发展建立了良性的轨道。

 

　　2001年《国务院关于加强城市绿化建设的通知》制定了接下来十年城市绿化的工作目标和主要任务，是行业标志性政策，由此揭开园林行业高速发展序幕。具体内容包括：到2005年，全国城市规划建成区绿地率达到30%以上，绿化覆盖率达到35%以上，人均公共绿地面积达到8平方米以上，城市中心区人均公共绿地达到4平方米以上；到2010年，城市规划建成区绿地率达到35%以上，绿化覆盖率达到40%以上，人均公共绿地面积达到10平方米以上，城市中心区人均公共绿地达到6平方米以上。

 

由于政策的推动，我国园林绿化水平在2001年开始迅速发展，国家城市规划政策和“园林城市”、“生态城市”等标准也让地方政府在城市建设中重视园林的营造；我国城镇化水平不断提高，同时，城市居住舒适感和房地产消费升级的要求刺激了园林绿化率不断上升。到2011年我国建成区绿化率39.22%，人均公共绿地面积已经达到11.8平方米，城市绿化已经达到并超过2001年政策目标。

 

党的十八大报告将“美丽中国”建设、“生态文明建设”写入党章，凸显决策层对生态环保的重视已上升到空前高度。“十八大”后关于生态建设的规划与政策正在陆续推出，园林行业进入以生态建设为主导的新一轮高速发展。

 

　　“十八大”后2012年11月住建部就发布了《关于促进城市园林绿化事业健康发展的指导意见》，明确提出了城市园林绿化的发展目标：到2020年，全国设市城市要对照《城市园林绿化评价标准》完成等级评定工作，达到国家Ⅱ级标准，其中已获得命名的国家园林城市要达到国家Ⅰ级标准。意见认为，促进城市园林绿化事业健康发展具有重要性和紧迫性，要积极推进城市园林绿化工作。

 

　　1月25日，环境保护部颁布实施了《全国生态保护“十二五”规划》。规划提出保护生态的四大工程，在投入方面，规划提出要在地方各级政府和企业为主的基础上，引入多元化投入格局。“十二五”期间将推动各级政府把生态保护和监管，列入各级财政年度预算并逐步增加投入。完善市场化投融资机制，推动建立国家、地方、企业和社会的多渠道投入机制。推动制定和实施有利于生态保护和建设的财税政策，鼓励和吸引国内外民间资本投资生态保护，此外，中央政府将区别不同情况给予支持。

 

　　国土资源部2012年12月11日审议并原则通过《土地复垦条例实施办法》，成为推进矿山土地复垦的纲领性文件。随着《土地复垦条例实施办法》的制定，未来矿山土地复垦的主要目标将着眼于实现受损坏土地恢复为耕地及其他生态化用地，而非以往的简单覆盖植被。这一高要求的提出，，标志着未来矿区土地复垦将进入生态修复阶段。而由环保部牵头制定的《全国土壤环境保护“十二五”规划》目前已进入国务院审批程序，如无意外，2013年初将正式公布。目前业内最保守的测算是，“十二五”期间国内土壤修复产业市场规模将超过1000亿元。园林行业进入以生态建设为主导的新一轮高速发展。

 

　　政策的高度重视将对城市园林绿化与城市公共设施建设起到极大促进作用，“十八大”开启了园林行业新一轮发展，园林绿化将再次迎来高潮。

 

　　国际对比，我国园林尚处于第一阶段，方兴未艾

 

　　据对世界49个城市的统计，人均公共绿地10平方米/人以上的占70%。就人均公园面积而言，2000年美国华盛顿为50平方米/人，澳大利亚堪培拉为70平方米/人，瑞典斯德哥尔摩超过68.3平方米/人。而我国2011年城市人均公园绿地面积仅为11.8平方米/人，与国际水平差距巨大，园林行业发展方兴未艾、任重道远。

 

　　以新加坡为例作为国际比较，我国园林行业发展空间十分巨大。新加坡是国际知名的“花园城市”，典型的地少人多。其地域狭小，土地面积648k平方米， 人口386万，人口密度高5965人/k平方米，但绿化面积却很大，现有绿地7500h平方米。绿地率50%，绿化覆盖率70%，人均公共绿地面积25平米，森林覆盖率30%。其先进的理念和有效的管理对我国高人口密度下的城市规划和园林绿化有很好的借鉴意义。

 

　　新加坡建国之初确立打造世界“花园城市”的目标，坚持政府主导，强化管理养护。近几年，每年的绿化预算资金约为12亿新元，95%是财政拨款。在居住区规划方面对绿化指标的要求极为严格：在公寓型的房地产开发项目中，建筑用地应低于总用地的40%；在每个房屋开发局建设的镇区中应有1个10公顷的公园；每个房屋开发局建设的楼房居住区，500米范围内应有1个1.5公顷的公园。因此在新加坡各政府组屋区，都建有居住区公园。

 

　　回顾新加坡园林绿化发展历程，60年代起步搞绿化，70年代搞美化，80年代抓多样化，90年代迈进艺术化，进入21世纪提出搞特色化。基本上每10年就有一次绿化发展上的大飞跃，实现了由“园在城中”向“城在园中”的大转变。

 

　　而据美国园林绿化发展历程，美国已经度过建设期，基本形成“三分建，七分养”的行业格局。2007年美国园林养护业已达337.56亿美元，占园林景观行业产值的58%，是设计与工程建设产值的1.38倍。随着我国建成区绿地面积加速扩大，未来养护行业前景可观。目前我国园林绿化养护市场还没有得到足够的重视，仅北京市草坪的绿化面积就达21152公顷，而每平方米的养护费就大于6.5元。近几年全国绿化养护每年产值约200-300亿，园林养护的市场前景看好。养护业务现在非园林工程企业主营业务，但在未来可成为日趋重要的产业和利润增长点。

 

　　由此可见，虽然近十年来我国绿化工作开展迅速、成效明显，但这仅仅是一个开始，尚处于第一阶段，距世界先进水平还有很大差距，未来有几十年的高速发展空间。

 

　　行业重点上市公司推荐

 

　　我们强烈看好园林行业，我们认为2013年园林行业就是2012年的装饰行业，主要理由是：一是新型城镇化、美丽中国以及《生态保护十二五规划》等政策将提升整个园林行业的增长空间，园林行业迎来发展的最大机遇；二是目前园林类的上市公司营业收入规模都偏低，增速较快，具备足够的业绩弹性。

 

　　从公司质素的角度出发，我们强烈推荐东方园林（002310）、铁汉生态（300197）、普邦园林（002663），而蒙草抗旱（300355）、棕榈园林（002431）具备极强的行业主题性投资机会。

 

　　1、东方园林——2013合同有望密集落地，现金流改善或超预期

 

　　（1）、公司先发优势日益显现，市政园林龙头地位不断巩固

 

　　在市政园林领域，品牌和资金实力是企业成长的两个关键因素，在这方面，上市能够一举多得。东方园林是第一家市政园林上市公司上市后短短两年内就迅速扩张到29亿、4.5亿，上市后复合增速分别达到123%、131%，远高于上市前50%左右的增速，上市对公司扩张的促进作用非常明显。目前公司已经进入良性循环，滚雪球效应正在迅速扩大，公司市政园林龙头地位不断巩固。

 

（2）、土地保障新模式，保障项目回款

 

　　公司2011年开创了土地保障的新模式，该模式得到了全面推广，目前公司每一个项目都采用该模式，公司专门设立了一个部门—产投中心来负责保障地块事宜。

 

　　在土地保障模式下，每一个合同均有一个保障地块来保障项目回款，被公司选中的保障地块必须具备两个条件：一是城市核心区的成熟地块，二是已经纳入年度出让计划。同时，地块的估值由公司来做，参照区域内其他地块成交价、剔除虚高因素定出基准价，基准价再打个折扣算出兜底价，地块兜底价至少覆盖工程款的3倍。一个框架协议可能会落地成几个合同，便包含了几个保障地块，每一个合同和相应保障地块再具体谈判。

 

　　在付款节点前一个月，产投中心就会提前对业主是否具备按时付款能力进行调查，如果发现其不具备，则会提前做好准备，在付款节点及时启动保障地块抵工程款的程序。因此，在土地保障模式下，公司项目回款很有保障。

 

　　（3）、收款模式转变，2013年现金流改善或超预期

 

　　在土地保障模式下，公司项目是按固定的收款节点来收款（5月底、11月底各收一次），而不再是按进度付款，具体分为两类：一类是当年开工、当年完工项目，施工过程中不收款，完工后按照当年、次年、第三年622或721收款；另一类是跨年项目，如果是四季度之前开工，则当年完工部分会在11月底收70%或60%，剩余部分留待第二、三年按21或22收回，如果是四季度开工，则当年收不到款，和次年完工部分一起会在次年5月底收一次款70%或60%，剩余部分在次年11月底、第三年5月底按照21或22回收。

 

　　2012年是新旧收款模式交接之年，还是以传统的532回款模式为主，2013年新签的622、721项目将进入收款节点。预计2013年回款会大幅好转，Q2/Q4现金流有可能为正，在传统收款淡季的一季度现金流也将得到大幅明显改善。随着传统532模式项目的完结，2014年有望开始产生均匀正现金流。

 

　　（4）、框架协议充足，2013年政府换届完成，有望进入合同密集落地期

 

　　2012年公司新签框架协议呈现爆发性增长，仅上半年就新签了131亿，是2011年全年的2.6倍；我们预计公司2012年全年新签框架协议应该在300亿左右。

 

　　但是，2012年上半年合同落地进度有所放缓，仅落地30亿，主要原因在于今年是土地保障模式全面推广的第一年、尚不成熟，加上政府换届，导致谈判时间拖长进而影响了合同落地进度。随着政府换届完成、公司土地保障模式的逐步成熟，我们预计下半年合同落地进度将会加快，预计全年合同落地金额可能在80-90亿之间。

 

　　根据2010年以来新签框架协议和合同落地情况，我们预计今年末公司待落地框架协议应该在280亿左右。随着2013地方政府换届完成新一轮基建刺激的启动，以及公司土地保障模式的成熟，我们预计公司有望进入合同密集落地期。

 

　　（5）、估值优势明显，维持强烈推荐评级

 

　　预计公司2012-2014年归属于上市公司股东的净利润分别同比增长42.2%、55.7%、48.4%，全面摊薄后EPS分别为2.12元、3.30元、4.90元。我们认为2013年建筑估值将全面提升的背景下，公司是园林龙头企业，估值低，是园林行业投资首选品种。维持公司强烈推荐评级，目标价99-107元，对应2013年EPS30-32倍PE。

 

　　2、铁汉生态——股权激励锁定未来四年高成长，估值提升空间巨大

 

　　（1）、生态修复与园林绿化协同效应明显，发展迅速

 

　　目前公司业务结构大致如下：市政园林50%-60%、生态修复30%-40%、地产园林（住宅项目）10%-20%。其中，公司的生态修复目前主要是边坡修复为主（包括公路、水库、山区别墅等边坡），同时含少量矿山（目前主要是采石场）修复，我们预计2012年矿山修复在整个生态修复中约占20%左右。公司是园林上市公司中业务布局最为综合、均衡的公司，其基于基建的生态修复业务与景观园林呈现周期互补性，抗周期性明显。

 

　　（2）、公司深耕生态修复技术，技术领先尽占行业发展先机

 

　　公司为为国家级高新技术企业，是业内为数不多的在生态修复技术领域耕耘多年的公司。截至目前公司共取得国家专利17项，其中发明专利7项、实用新型专利9项、外观 型专利1项；在申请专利10项。公司技术研发人员与力量在行业内也属于领先，属于少见的在生态修复技术研发领域投入大量人员与资源的公司，每年的研发费用开支都占收入的5%左右。目前共有研发人员90多人约占公司员工人数15%。同时，公司进一步加强产学研合作，与北京大学合作成立了北京铁汉环境科学研究院有限公司，与中国农业科学院、中国科学院仙湖植物园、华南农业大学、仲恺农业工程学院等院所合作，共同开展前沿项目和新产品技术研发及推广应用。

 

　　（3）、订单储备加资金充足，持续高成长没有压力

 

　　根据公司公告的BT项目合同，我们统计认为2012年末约有11-12亿的BT订单留存到2013年。如果在考虑公司平时的中小项目滚动，我们预计2012年末公司约有15亿订单留存到2013年，相对于2012年不到12亿的收入规模，订单储备充足。

 

而公司2012年三季度末账面资金仍有5.4亿，2012年公司取得交通银行（601328）、光大银行（601818）、中信银行（601998）、民生银行（600016）、平安银行（000001）等合计14.5亿元的银行负债，并且公司2012年第五次临时股东大会通过发行5亿短期融资券的议案。因此综合考虑，公司2013年预计在手资金至少15亿左右，撬动20亿以上工程运转已经足够。而中长期，公司目前资产负债率24%左右，在园林公司里面属于很低水平，财务杠杆空间依然较大，并且随着未来创业板再融资审核权下放到深交所，公司未来增发再融资也将十分便捷，我们认为2014-2015年公司或有再融资需求。

 

　　（4）、股权激励锁定业绩高成长，未来四年复合增长率有望超44%

 

　　公司1月21日公布股权激励草案，公司拟向228名激励对象授予总量为891.7万份的股票期权，占授予时公司股本总额的4.24%，其中首次授予的股票期权为802.7万份，占股票期权数量总额的90.02%；预留股票期权为89万份，占股票期权数量总额的9.98%。首次授予的股票期权的行权价格为35.60元。

 

　　公司股权激励行权条件非常之高，充分显示了公司对于行业及公司经营的信心，公告显示，公司股权激励行权条件分为净资产收益率和净利润增长率两个指标，其中2013-2016年净利润相对于2012年净利润分别增长不低于30%、95%、190%、330%，经过我们测算2013-2016四年复合增长率达44%。另外，2013-2016年加权平均净资产收益率分别不低于9%、10%、11%、12%。

 

　　（5）、估值提升空间巨大，维持强烈推荐评级

 

　　预计公司2012-2014年归属母公司股东净利润分别为2.4亿、3.2亿、4.4亿，同比增长58%、46%、36%；全面摊薄后EPS为1.05、1.53、2.07元。我们认为股权激励将提升公司估值空间巨大，维持公司强烈推荐投资评级，目标价45-53元，对应2013年EPS、30-35倍PE。

 

　　3、普邦园林——专注地产园林稳健成长，资金充足保障业绩

 

　　（1）、公司专注地产园林，地产大客户合作关系紧密

 

　　公司专注地产园林，是地产园林行业的标杆企业。公司与国内具有行业领导力的房地产开发商建立了长期、广泛、紧密的合作关系，要客户包括万科集团、保利地产（600048）、保利投资、中信（华南）集团、合景泰富、融侨集团、新鸿基地产、长隆集团、方圆集团、侨鑫集团、中海地产等，公司与上述客户签订的合同在公司总签约额中的占比超过50%以上。其中前五大客户万科集团、保利地产、中信（华南）集团、合景泰富和融侨集团收入合计占公司收入50%左右。2012年大型房企的成交面积和成交金额却不断增长，市占率不断提升。优质的客户资源保证了公司业务的稳定和持续的增长，且有利于公司控制应收账款回收等带来的财务风险，同时也有助于公司实现跨区域扩张，降低跨区域经营的风险。

 

　　（2）、资金最充足，大客户战略保障回款，收现比行业最高

 

　　公司目前在手资金充裕，在手货币资金超过10亿，资产负债率不到15%，不存在负债负担，财务杠杆空间很大，在园林行业上市公司中资金最充足。园林行业属于资金密集型行业，普遍存在资金垫付的情况，行业内绝大多数企业属于轻资产企业，且企业规模较小，银行融资难度较大，因此，拥有充足的资金和上市所带来的更加多元的融资渠道（发债、短融、股权质押等）使公司能够较同行实现更加快速的规模扩张，进一步拉开与竞争对手的差距。

 

　　同时，大客户战略保障回款质量，收现比维持较高水平。公司坚持重视营运资金的管理，不断加大长期战略客户的合作，从而形成较为优秀的稳定客户群体。公司大客户战略带来较高的收现比，2011收现比达到87%，2012年Q3收现比为72%，收现比在园林上市公司维持最高水平，稳健经营优势明显。

 

　　（3）、2013年地产将明显复苏，公司业绩具有较高弹性

 

　　2012年下半年开始，地产销售的复苏带来新开工和投资的触底反弹。随着企业拿地意愿的增强和房价整体呈现稳步上升，预计开工、投资等数据在2013年将呈现逐季度回升态势。

 

　　我们测算公司2012年新签订单增速约为30%，订单储备充足。公司重要客户包括万科、保利、中信（华南）等企业2012年销售均实现10%-30%的增速。在2013年地产回暖的环境下，公司资金充裕可撬动业绩具有较高弹性。

 

　　（4）、稳健成长可带来较高估值，给予强烈推荐评级

 

　　预计公司2012-2014年归属母公司股东净利润分别为2.4亿、3.48亿、4.9亿，同比增长42.9%、44.9%、40.7%；全面摊薄后EPS为0.86、1.24、1.75元。我们认为公司稳健经营成长优势可带来较高估值水平，给予公司强烈推荐投资评级，目标价37元，对应2013年EPS、30倍PE。(来源：《证券导刊》)